中材国际研究全球水泥综合服务龙头,运维

（报告出品方/作者：国盛证券，何亚轩、程龙戈、李枫婷）

1.1.公司简介：全球水泥综合服务商龙头，并购重组完善产业布局

历史沿革

新型干法水泥工程龙头，全球市占率连续15年第一。公司为我国在水泥技术装备工程市场具有完整产业链的大型国际化企业，同时也是全球大型新型干法水泥工程建设的龙头，截至年末，公司累计在海外84个国家和地区承接了条生产线，市占率连续15年全球第一。年公司再次上榜ENR“全球最大家国际承包商”，位列中国上榜企业第11位、全球上榜企业第44位，国际排名较年提高16位。近年来公司大力推进新型低碳水泥生产技术开发及水泥产线智能化发展，积累水泥绿色烧成、水泥绿色粉磨、水泥生产超低排放等多项技术，同时基于BIM自主开发IIESP平台，实现了工程项目全过程、全要素的数字化管理，持续引领我国水泥工程技术发展。

系列并购重组推进，产业布局持续完善。年起公司通过中建材集团内资产重组及外延并购持续完善产业结构：

工程：年启动工程业务重组，以发行4.76亿股（发行价5.64元/股）作为交易对价向中建材收购南京凯盛、北京凯盛、中材矿山的98%、%、%股权，其中南京凯盛与北京凯盛为集团内重点工程总承包企业，此轮重组有助于消除集团内部在水泥工程领域的同业竞争，进一步提升公司水泥EPC业务规模，提升整体市占率。

运维：继年中材矿山（矿山运维业务）注入后，年11月公告以现金3.77亿元收购中建材旗下智慧工业%股权，加强水泥生产线运维服务能力。同年收购安睿智达70%股权。

装备：年8月公司公告拟以向中建材发行股份及支付现金的形式收购合肥院。合肥院为中建材旗下装备平台，前身系国家建筑材料工业局水泥研究院，主营以水泥为特色的无机非金属材料领域技术和装备的研发、生产和销售。年3月完成交易，标的评估价36.5亿元，由中材国际发行3.7亿股及支付现金5.5亿元作为交易对价。同年完成博宇机电51%股权收购，装备矩阵进一步丰富。

经系列并购重组落地，公司工程主业优势进一步夯实，装备、运维等业务板块加快补齐，市值规模稳步扩张。

股权结构

隶属于中国建材集团，实控人为国资委。公司第一大股东为中国建材股份，持股比例41.12%，中国建材股份、中国建材总院、中建材国际工程三大一致行动人合计控制权达58.50%，公司实际控制人为国务院国资委。中建材为全球最大的综合性建材产业集团、世界领先的新材料开发商和综合服务商，截至年底，资产总额多亿、年营业收入多亿，水泥、商混、石膏板、玻璃纤维、风电叶片、水泥玻璃工程技术服务等7项业务规模居世界第一，综合实力强劲。公司旗下资产主要包括水泥EPC工程（南京凯盛、北京凯盛、中材建设等）、装备（合肥院、天津院）及运维（智慧工业、安睿智达）。

股权激励划定业绩15.5%复合增速目标，有望激发市值增长动力。年12月公司发布《年限制性股票激励计划（草案）》，拟向不超过人授予万份限制性股票，行权价格5.97元，行权条件为：1）-年加权平均净资产收益率分别不低于14.9%/15.4%/16.2%，且不低于当年对标企业75分位值水平。2）以年归母净利润为基数，-年归母净利润复合增速不低于15.5%，且不低于当年对标企业75分位值水平。3）-年ΔEVA大于0。年公司实现归母净利润增速21.06%，ROE达15.90%，顺利完成业绩考核目标，股权激励催化下，后续公司业绩有望延续稳健增长。

1.2.财务分析：业绩增长提速，盈利能力优异

营收规模稳健扩张，盈利增长显著提速。年起公司加大并购扩张力度，注入多个集团内优质资产，收入规模稳步扩张，-年公司营业收入CAGR（原报表）达31%，业绩端受益业务结构优化、汇兑收益贡献等因素，-年CAGR（原报表）达39%，增速显著快于收入。从调整后口径看，-年营收分别同增18.8%/6.3%，归母净利润分别同增15.3%/21.1%，业绩增长显著提速。

毛利率稳步提升，盈利能力优异。年起公司毛利率整体呈上行趋势，-提高至17%以上，显著领先同业。年毛利率小幅下降主要系工程业务受境内需求下行影响盈利承压，装备、运维毛利率分别同比+0.3/+2.3个pct，后续随着两大新兴业务占比上行，公司盈利水平有望延续提升。

净利率、周转率双升带动ROE上行，盈利质量显著优于同业。年公司ROE达15.90%，较年提升0.7个pct，杜邦拆解看：归母净利率、资产周转率以及权益乘数分别为5.65%、0.91次及3.09，较上年同期分别+0.66pct、-0.05次、-0.09。年起公司ROE持续提升，主要系净利率、周转率双升带动，公司综合盈利质量水平大幅领先同业。

近四年经营现金流维持净流入，商业模式优化有望促现金流改善。年起公司现金流由负转正，-年净流入规模稳步提升，年规模小幅下降，主要因美元加息升值、外汇短缺等因素影响境外业主付款进度。当前公司积极开拓装备、运维板块，新兴业务现金流表现显著优于EPC工程，后续现金流有望延续改善。

1.3.工程、运维、装备三足鼎立，业务结构持续优化

工程服务贡献主要收入，运维业务占比显著提升。公司主营业务包括工程服务、装备制造、运维服务及其他，其中工程服务以水泥和矿山工程为主，为公司核心主业，年营收占比60%，近年来工程业务占比总体呈下降趋势。从利润结构看，年工程/装备/运维/其他业务毛利润分别占44%/17%/32%/7%，装备、运维业务毛利占比显著高于营收，盈利性优异，且占比逐年提升，有望成为公司业绩新增长点。

“一核双驱、三业并举”，业务结构有望持续优化，有望带动公司估值提升。公司于年提出“一核双驱”的业务发展规划，即以工程技术服务业务为基石与战略核心、以数字智能和高端装备驱动成长：工程业务深挖存量、拓展增量，巩固提升水泥、矿业EPC市场地位与盈利能力的同时，积极拓展绿能环保、工业工程等多元工程领域，并沿下游大力发展运营业务；数字智能对内为工程、装备、运维赋能，对外通过推动水泥智能工厂升级与产业生态圈打造，加快打造水泥智能工厂、智慧矿山等核心数字化产品；高端装备板块以期打造若干装备领域世界级单项冠军或隐形冠军，同时加快全球布局，构造“产品+服务”系统解决方案业务模式，与属地业务协同发展。根据公司“十四五”规划，到年末预期工程、装备、运维利润占比将相对均衡。-年公司工程毛利占比已降低至44%，后续有望进一步降至1/3，对比工程主业，装备、运维业务利润率高、且业务模式更优，可给予更高估值。随着公司转型步伐加快，业务结构有望持续优化，估值有望得到进一步提升。

2.1.行业分析：“一带一路”贡献新建增量，低碳、智能化改造需求上行

2.1.1.境内市场：新建水泥需求承压，技改类工程需求上行

水泥下游需求偏弱，行业业绩承压。房地产和基建作为水泥下游需求的两大领域，二者消费占比超80%，受地产投资收缩影响，水泥总体需求表现疲软，年全国水泥产量21.2亿吨，同降10.4%，同比降幅首次达到两位数水平；年末水泥价格回落至元/吨，同降8%。同时，受原材料煤炭价格高企影响，年水泥行业整体业绩大幅承压，上市55家水泥企业总营收/总归母净利润分别为/亿元，同降13%/53%。

政策端严控新建产能，供需双弱，新建开支增速预计放缓。年起我国水泥行业产能快速扩张，产能逐步过剩，政策端陆续出台严禁新增、协同限产、错峰生产等文件约束水泥生产，同时行业环保、能耗标准逐步提升，进一步约束新增产能。叠加水泥整体需求下行，行业新建资本开支增速预计将放缓，新建类水泥EPC工程需求预计收缩。

政策持续推动行业低碳发展，存量技改有望贡献新增长点。年水泥行业碳排放总量约为全国总量的13.5%，属高排放、高耗能行业。自“双碳”目标提出以来，多部门印发水泥行业节能降碳通知，要求“依法依规淘汰落后产能”、“加快研发低碳水泥技术”等。年2月发改委、工业和信息化部、生态环境部等联合发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（年版）》，其中要求“到年，水泥行业能效标杆水平以上的熟料产能比例达到30%”；7月三大部门联合印发《工业领域碳达峰实施方案》，提出“到年，水泥熟料单位产品综合能耗水平下降3%以上”，有望带动存量产线低碳、智能化改造需求，相关投资预计将显著增长。

2.1.2.境外市场：“一带一路”战略推进，海外工程加速复苏

“一带一路”十周年，海外工程有望加快复苏。“一带一路”于年提出，至年历经十年发展，合作范围不断巩固扩大、互联互通稳步推进、一大批重点合作项目落地生根，国际影响力持续提升，取得了较丰硕成果。今年我国拟于10月召开第三届“一带一路”高峰论坛，恰逢“一带一路”提出十周年，具有里程碑意义，有望推动更多合作协议及支持政策落地。基建工程作为中国强项，具备全球竞争优势，是一带一路合作推进的重要载体：近10年我国与沿线国家在基础设施建设领域积累丰硕合作成果，基建“硬联通”扎实推进、规则标准“软联通”持续深入。当前“六廊六路多国多港”的互联互通架构已基本形成，中巴经济走廊公路、中俄黑河大桥、中欧铁路等大批标志性项目成功落地。根据外交部数据统计，“一带一路”沿线国家和地区在建重点基础设施项目约有超过1/3采用中国标准，后续在“一带一路”战略推进下，基建作为互联互通的基石，需求有望进一步提升。同时，中信保、政策性贷款、投资基金等金融支持力度有望进一步加大，促海外工程加快复苏。

“一带一路”国家占据对外承包工程半壁江山，沿线重点市场经济仍处快速发展期，水泥新建需求旺盛。年1-4月我国企业在“一带一路”沿线国家新签对外承包工程项目合同额.4亿美元，同比下降3.1%；实现营业收入.5亿美元，同比增长3.9%，海外工程复苏趋势已现。“一带一路”沿线国家新签合同额占我国对外工程总合同额的50%，收入占比为55%；我国企业对“一带一路”非金融类直接投资为75.3亿元，同比增长9%，占同期对外投资总额的17.8%。“一带一路”沿线国家贡献订单及收入占我国对外承包工程的半壁江山，目前“一带一路”沿线部分地区经济处快速发展期，如非洲、中东、东南亚等地区水泥需求仍保持正增长，有望贡献增量新建需求。

2.2.公司水泥EPC综合实力强劲，市占率连续15年全球第一

公司为全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，全产业链一体化优势显著。公司为国际水泥技术装备工程市场少数具有完整产业链的企业之一，提供研发设计、装备制造、土建安装、矿山服务、生产运维等“一站式”系统集成服务。在研发设计阶段，公司持续引领新型水泥技术发展，成功开发设计了我国首条t/d窑外预分解干法水泥生产线，旗下天津院、中材国际（南京）、成都院等是行业内成立最早、实力雄厚、声誉卓著的国家甲级设计研究院，在70余个国家和地区完成了余条水泥生产线工程设计，具有1t/d以上规模生产线设计能力。工程建设方面，公司拥有三家大规模专业工程建设公司：中材建设、苏州中材建设及邯郸中材建设，工艺业内领先，冶炼、机电设备安装、钢结构等资质丰富。同时，公司可为客户提供矿山开采和水泥生产线后端运维业务，全产业链一体化优势突出。

水泥工程市占率连续15年全球第一，业务实力强劲。在境内，公司相继研发、建设了我国首条日产0吨到全球最大的日产吨系列生产线，在国内水泥产线中，由公司承建或提供单项服务的比例近70%（年报数据），实现了关键设备从成套进口、全面国产化到整线出口的重大突破。在国际市场，截至年末，公司累计在海外84个国家和地区承接了条生产线，水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续15年保持世界第一，市占率约60%（北京凯盛

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